1 À travers une chronique hebdomadaire sur BFM Business, Olivier Delamarche s’est rapidement fait connaître pour tenir des propos sans concession, notamment sur la crise grecque – sa chronique s’appelle d’ailleurs « Les points sur les i ». Certains pourront estimer qu’il joue les Cassandre. D’autres, plus récemment et notamment à travers un reportage de l’émission « Arrêt sur image », ont pu le présenter comme un gourou, accédant à des informations privilégiées. Pour notre part, nous trouvons les propos d’Olivier Delamarche non pas tant effrayants ou prophétiques que précieusement lucides. Sachant que dans un contexte de marchés et en situation de crise, une telle lucidité est singulière – on ne fera donc pas d’Olivier Delamarche le représentant « des » marchés, ce qui n’aurait d’ailleurs pas grand sens en soi – et ne peut être défendue sans un certain courage. Guillaume Alméras

2 GA : les agences de notation, les « marchés » sont aujourd’hui diabolisés. Il ne faut pas aller bien loin sur les blogs et forums internet pour les voir soupçonnés des pires visées cupides, voire totalitaires. Pourtant, un novice un tout petit peu informé est plutôt aujourd’hui porté à se demander pourquoi les marchés sont tellement aveugles ?

3 Un monsieur va voir son banquier pour lui demander un prêt supplémentaire. Sa dette représente déjà pratiquement tout ce qu’il gagne en un an et il ne sollicite pas un prêt pour acheter une voiture ou une maison mais pour boucler ses fins de mois. Voulant convaincre son banquier, ce monsieur lui explique qu’il compte sur une prochaine et forte augmentation de revenu – il l’espère en fait depuis 15 ans – et qu’en attendant il va tailler dans ses dépenses pour limiter son train de vie : il va résilier son abonnement à Canal+ ! Le banquier aura de sérieux doutes sur la capacité et même sur la volonté de ce monsieur à rembourser ses dettes et n’importe qui peut le comprendre. La situation actuelle de la France n’est pas très différente de celle de ce monsieur. Pourtant, alors que cette situation perdure depuis des années, la France n’avait jusqu’ici aucun mal à emprunter aux meilleures conditions ; à l’heure où nous parlons, elle est toujours AAA. Comment expliquer cela ? À un gérant, on a inévitablement envie de demander : les agences de notations sont-elles aveugles ? Les investisseurs sont-ils idiots ? On peut comprendre qu’aujourd’hui, piégés, beaucoup d’entre eux veuillent croire au miracle. Mais hier ? À quoi servent tous ces bataillons d’analystes, tous ces corps de contrôle s’ils n’ont pas vu que, compte tenu de sources de revenu limitées, la Grèce aurait des problèmes à rembourser une dette dépassant 70% de son PIB ? Pourquoi a-t-on continué à lui prêter bien au-delà de ce seuil ?

4 Olivier Delamarche : mais oui, ils sont idiots ! (rires). Le comportement des marchés peut en tous cas souvent paraitre aveugle. Voire irréfléchi. C’est d’abord que les activités de marché sont fortement compartimentées. Ceux qui travaillent sur les obligations ne parlent guère aux gestionnaires actions. En fait, c’est même plus grave que cela : ceux qui travaillent sur les obligations ne sont guère considérés par les gestionnaires actions ; lesquels n’ont pas du tout vu venir la crise de la dette ainsi ! Au total, dans un petit monde aussi segmenté, les grandes données macro-économiques sont souvent négligées. Tant que tout va bien, on ne voit pas plus loin et quand ça va mal, on se fie au moindre signal favorable. Ainsi, ces derniers mois, la moindre annonce concernant le FESF a fait brièvement remonter les marchés. Ce n’est pas que les opérateurs soient inconscients, c’est que les modes de fonctionnement ne privilégient guère la clairvoyance ; plutôt les réactions à court terme, à chaud. On ne voit pas loin et cela explique qu’une situation fragile puisse ne guère provoquer de réactions tant qu’elle ne parait pas vraiment compromise. Et à ce moment-là, tout s’emballe.

5 Tout ce que l’on entend actuellement sur la perte du AAA français illustre ce manque de clairvoyance [1]. La question en effet n’est pas de savoir si la France mérite d’être déclassée par rapport à d’autres pays, si AA+ ou une autre notre reflète mieux sa situation, etc. Il y a quelque chose de pathétique dans tous ces débats, comme dans le fait qu’un pays puisse être dégradé par une agence de notation et non par les autres. Dans un monde surendetté comme le nôtre, il n’y a plus de AAA, c’est-à-dire qu’il n’y a plus d’actifs ne présentant aucun risque et liquides comme l’étaient auparavant les titres de dette des États les mieux notés – en un an, certains de ces titres sont passés au statut d’actifs les plus risqués ! On ne peut être sûr à 100% de récupérer sa mise dès lors qu’on prête aux États, même les mieux portants. Aucune des grandes économies mondiales n’offre désormais cette assurance et il s’agirait d’apercevoir pleinement ce que cela signifie : compte tenu du niveau de surendettement des principaux pays développés, il y aura, à un moment ou un autre, des défauts de paiement. C’est cette nouvelle donne qu’il faut intégrer, qui représente une situation historiquement encore jamais vue : il n’y a plus de valeurs refuges totalement sûres. Des perspectives de défaillances sont là, ce qui entraîne que même si des défauts de paiement sont évités, il faut compter que les principales dettes souveraines seront restructurées.

6 GA : on croit les marchés tout-puissants, ils seraient en fait portés par une sorte d’inertie qui les rend fragiles ?

7 Olivier Delamarche : oui, il y a une sorte de consensus qui, dès que les choses tournent mal, ne sait que se réfugier dans une sorte de fuite en avant pour tenir le plus longtemps possible. C’est le point clé. Ce consensus repose sur le fait que même si certains acteurs sont bien conscients des risques et des problèmes – et c’est le cas ! – ils ne peuvent guère agir autrement que tous les autres, sinon à la marge. Personne n’a intérêt à scier la branche sur laquelle tout le monde est assis ! Il est difficile de faire autrement que les autres. Surtout quand ceux-ci gagnent beaucoup d’argent facilement. Et quand des signes inquiétants apparaissent, si un gérant se met à liquider brusquement des positions importantes, cela se voit très vite et dès lors le marché lui-même peut sur-réagir et finalement s’effondrer. Or, personne n’y a intérêt. À partir de là, que peuvent les analystes, les corps de contrôle ?

8 Les risques qui ont précipité la crise actuelle étaient aperçus par beaucoup. Par les gérants comme par les banquiers, qui se retrouvent aujourd’hui avec des leviers de 40 [2]. Comme par les politiques, qui n’ont pas hésité à faire reposer les politiques de croissance sur un endettement démesuré, surtout après la crise de 2007. Beaucoup avaient conscience que tout ceci ne pourrait pas durer éternellement mais, tant que la crise n’avait pas éclaté, ils n’étaient pas inquiets à court terme. Personne n’a vraiment vu ainsi arriver la crise de la dette qui frappe aujourd’hui l’UE. Car en fait pourquoi cela arrive-t-il aujourd’hui ? Cela n’aurait-il pas pu durer encore dix ans ? Les marchés vivent de cette incertitude, qui peut permettre d’ignorer très longtemps ce qui, une fois la crise arrivée, paraîtra une évidence. On dira alors rétrospectivement qu’il était clair que cela ne pouvait durer...

9 GA : je voudrais vous poser des questions similaires concernant les CDS. La presse économique les présente comme étant des assurances contre un risque de défaut de l’émetteur d’une dette – en l’occurrence un État. Or, rien qu’à dire cela, il y a quelque chose qui cloche : il y a donc des institutions capables de payer à la place des États ?! Qui peut croire cela ? On se souvient qu’AIG a bien failli être mis en faillite du fait des CDS qu’il avait émis sur le risque Lehmann. Certes, les CDS ne représenteraient pas plus de 2 % de la dette grecque, 5 % de la dette portugaise. Quand même, on peut douter de la capacité des émetteurs à les honorer en cas de sinistre, surtout si les défaillances d’États s’accumulent. Par ailleurs, en cas de sinistre, la mise en jeu effective des CDS semble devoir être décidée par un Comité de l’ISDA, au sein duquel on retrouve les principales banques émettrices de CDS... Qui peut donc bien acheter des CDS ? Pourquoi ont-ils pris une telle importance, notamment aux yeux de Bruxelles ?

10 Olivier Delamarche : on ne sait ni combien il y en a vraiment, ni qui surtout porte effectivement le risque ! Sans parler de la réglementation qui les encadre et qui ne cesse de changer. Les CDS ne sont même pas forcément attachés à de la dette et il est clair que personne n’est en mesure de les honorer. À partir de là, la psychologie des acheteurs peut effectivement laisser perplexe ! À court terme, en vendre, en acheter pour les revendre permet de gagner pas mal d’argent. Il y a là un phénomène spéculatif qui aujourd’hui fausse assez largement la capacité du marché à déterminer un prix d’équilibre pour les obligations de dette souveraine que les CDS assurent. Dans cette mesure, pour enrayer la spéculation, Bruxelles veut interdire qu’on puisse détenir des CDS sans posséder en même temps les titres de dettes qui les justifient. À raison. Mais les rachats de dette souveraine par la BCE faussent tout autant le prix des obligations…

11 GA : la seule issue possible à la crise, côté français, semble être à présent ce que l’on nomme la « monétarisation » de la dette – son rachat par la BCE – et l’on espère que les Allemands finiront par l’accepter. Que penser d’une telle solution ?

12 Olivier Delamarche : on ne réglera rien sur le fond en rajoutant de la dette à la dette ! Le croire, cela arrange évidemment beaucoup de monde mais cela participe de cette fuite en avant dont nous venons de parler. Les politiques ne se comportent pas autrement que les marchés ! Pour ne pas tenir compte de certaines réalités et notamment des montants que les dettes ont atteints dans beaucoup de pays, tout le monde se serre les coudes : prêteurs, banquiers, banques centrales, institutions internationales, gouvernements. Personne n’a envie que tout s’écroule. Pourtant, il faudra bien déchanter. Il arrive toujours un moment où une dette doit être payée !

13 GA : justement, le FMI a calculé que la dette souveraine moyenne des pays du G 20 représentera 118 % de leur PIB en 2014. Pour un pays comme la France – dont le montant d’endettement reste « mesuré » par rapport à d’autres – revenir à 60 % supposerait quelque chose comme 7 % de croissance pendant dix ans. Nous en sommes très loin. D’un autre côté, notre taux de prélèvement fiscal est déjà très élevé et ne pourra pas être considérablement augmenté et quant aux dépenses publiques, 95 % (les « services votés ») sont reconduites sans examen d’un budget à l’autre. Bref, n’est-on pas obligés de considérer que toutes les montagnes de dettes accumulées de par le monde ne pourront être et ne seront jamais payées ?

14 Olivier Delamarche : ce n’est pas si simple car les différents pays présentent des profils particuliers. Les USA, notamment, ont encore une marge de manœuvre fiscale. Encore faudrait-il qu’ils en profitent rapidement ! Ce qui est certain, cependant, c’est que beaucoup de pays sont en train de s’enfermer dans une situation inextricable, dans un cycle noir. La rigueur budgétaire précipitera non seulement une récession mais sans doute une dépression, empêchant de rembourser les dettes et, pire, obligeant à emprunter davantage. Pourtant, elle doit absolument être faite. Sinon, on ne pourra plus emprunter du tout. Nous avons le choix entre la peste et le choléra ! Et pour toute une génération, cela va être très dur, quoi qu’il en soit. Alors rééchelonner, annuler les dettes, ce serait très bien. À condition toutefois que la rigueur budgétaire soit très forte car après, nous ne pourrons plus continuer à emprunter comme avant ! Ensuite, un rééchelonnement ou une annulation seraient non seulement très délicats à gérer vis-à-vis de l’extérieur, vis-à-vis des pays partenaires et créanciers, auxquels il faudrait expliquer qu’ils ne seront pas payés, mais les pertes que les créanciers domestiques subiraient pourraient également avoir de forts effets récessionnistes et enclencher une véritable crise de confiance interne. Il n’y a pas de solution miracle ! Toutes seront très coûteuses.

15 GA : la Grèce devait-elle très vite, dès le début de la crise, quitter l’euro ? La France ne l’a pas voulu et en a fait une question de survie de l’idée européenne. Dans les médias français, on a alors beaucoup accusé les Allemands d’être égoïstes, de ne pas jouer le jeu européen. La France avait visiblement des motifs plus inavouables (protéger ses banques, ne pas avoir à les renflouer en tous cas, ce qui aurait compromis son AAA) mais n’a-t-on pas finalement rendu ainsi toute résolution de la crise plus difficile ?

16 Olivier Delamarche : certains pays de la zone euro ne peuvent se redresser dans le cadre du système actuel. Ils devront sortir de l’euro pour que la zone soit sauvée et qu’ils puissent eux-mêmes se redresser. Ils auraient déjà dû sortir ! La Grèce n’a pas une économie faite pour l’€ – pouvez-vous me citer spontanément le nom d’une seule grande entreprise grecque ? Son économie repose essentiellement sur quelques rentes et l’argent est hors du pays ; si l’on augmente les impôts, cela frappera surtout les fonctionnaires, c’est aberrant ! Le seul moyen pour la Grèce de se redresser est de sortir de l’euro et de souffrir ! Tans pis pour les banques françaises et allemandes ! L’Irlande est pratiquement dans la même situation, avec un modèle de croissance fondé presque uniquement sur une faible fiscalité des entreprises. Ce modèle, qui n’a pas été touché, ne pourra suffire à redresser le pays, alors même qu’il exerce un dumping fiscal très pénible au moment où les autres pays de la zone euro doivent équilibrer leurs comptes publics. C’est cela l’idée européenne ? Enfin, il y a le Portugal dont la situation n’est pas très différente de celle de la Grèce.

17 GA : On parle des PIGS – il faut désormais y inclure l’Italie. Oublions ici l’Irlande, les PIGS ce sont les pays méditerranéens de l’UE. La crise ne va-t-elle pas durablement les mettre tous dans le même sac, assortis des vieux clichés sur les Latins roublards, dépensiers, peu rigoureux ? Combien de temps faut-il pour changer une telle image aux yeux des marchés ? À votre avis, quels signaux les marchés et les investisseurs regarderont-ils désormais en priorité ?

18 Olivier Delamarche : il n’y a pas d’inquiétude irrémédiable concernant l’Italie et la France. L’Italie est un pays riche doté d’un État pauvre. Un write-off de 40 % ou même de 20 % de sa dette permettrait sans doute au pays de repartir (s’il évite le surendettement passé). La France a une vraie économie ; mal pilotée certes mais solide. Pour l’Espagne, c’est moins évident. Le pays s’est comporté comme un joueur de casino, misant tout sur la construction et l’immobilier. Il aura du mal à s’en remettre car les conséquences d’un tel choix sont graves et profondes : toutes les banques sont plus ou moins en faillite et la dette de l’État, aujourd’hui encore tolérable, explosera quand cela ne pourra plus être masqué et qu’il lui faudra sauver des banques ayant inscrit dans leur bilan à leur valeur réelle les actifs immobiliers qu’elles portent, valeur qui est désormais à peu près nulle.

19 GA : pourquoi, enfin, la crise a-t-elle commencé là ? Pourquoi les quatre économies du Portugal, de l’Espagne, de l’Italie et de la Grèce sont-elles les premières touchées ? Elles sont pourtant assez différentes. Quels traits communs peut-on leur trouver qui expliqueraient le fait que la crise obligataire les frappe en premier ? Quelles questions se pose un gérant à cet égard ?

20 Olivier Delamarche : mais parce qu’à part l’Italie, c’étaient des économies pauvres lorsqu’elles sont entrées dans l’UE ! L’euro est en quelque sorte venu trop tôt et a fait croire à leur rattrapage mais c’était un leurre. Les excédents que l’Espagne a dégagés dans l’immobilier n’ont pas vraiment été investis dans d’autres secteurs. Toutes ces années, ces pays ont été comme les autres aveuglés par l’unique indicateur de la croissance, comme si toute l’économie se résumait à elle, peu important la manière dont cette croissance est gagnée. Dans leur cas, cependant, et dès lors que cette croissance reposait finalement sur l’endettement, c’était sans issue à terme.

21 Tout cela se soldera-t-il finalement par un effondrement de l’euro ? Il n’y a aucune gouvernance suffisante au sein de la zone qui permette de prévoir ce qu’il va se passer. Plusieurs scénarios sont possibles, certains moins coûteux (sortie de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne) que d’autres (sortie de l’Allemagne). Ce qui semble clair en revanche, c’est que pendant quelques années au moins, la croissance de la masse monétaire ne sera pas supérieure à celle de l’économie. L’économie d’endettement, c’est terminé. Dès lors, comment se fera la croissance dans les différents pays ? Telle est bien la question ! ?